注：新三板的火爆幾乎成了創業市場里激情蓬勃的一個助燃劑，我們發現越來越多的中小企業與資本蜂擁而入，大起大落的現象時有發生，整個大陸資本市場一下像被突然激活了。我們也發現，越來越多多新興創新企業、創業企業在新三板上受到更大的青睞。我們如何看待新三板，鈦媒體記者走訪了新三板的大量相關利益者，看中央政府、地方政府、掛牌企業、PE、VC、券商中介，都在這里面如何各取所需。此文試圖以圍繞新三板的五個最核心問題，解答關于新三板突沐春風的詳細邏輯。

　　注冊制給新三板帶來了什么優勢？

　　做市商為何進場？

　　有哪些政策紅利？

　　多方利益在博弈中如何驅動？

　　新三板到底有沒有泡沫？

　　以下是來自鈦媒體的詳細報道：

　　4月22日傍晚，中科招商股價暴跌。

　　掛牌新三板后的這一個多月，中科招商最輝煌的一天是4月13日，當天總市值超過千億，大幅領先市值排名第二的九鼎投資，甚至超過了當日創業板市值冠軍樂視網。以所有A股公司4月13日的AB股收盤總市值來排名，中科招商也能排在第53位。

　　“新三板”即 “全國中小企業股份轉讓系統”，是經中國國務院批準設立的全國性證券交易場所，類似的有美國的場外交易市場OTCBB（公告板市場）。

　　中科招商的火爆，只是新三板瘋狂群像的縮影。2013年，新三板只有356家掛牌企業、全年成交額8億元，截至2014年4月，掛牌公司超過2200家，一天的成交額就超過了10億元，總股本直逼1000億股。

　　中科招商股價的暴跌，顯示出新三板游戲規則的局限性。4月22日中科招商收盤暴跌90.98%，盤中最高52元，最低跌至1.01元，成交53萬元。第二天又暴漲762.96%，盤中最高60元，最低40元，成交1135.44萬元。過山車似的玩法，讓不少人感慨：新三板還是交給專業投資機構才更靠譜，散戶們還是避開點吧。

　　暴跌被認為是“非正常交易”，并且指向新三板“不設漲跌幅限制”、“協議轉讓”、“不需要披露股價異常波動原因”的規則。這些規則看起來很寬松，與國際接軌，也在一定程度上推動了新三板的火爆——主板是計劃經濟時代的產物，服務實體經濟、工業時代的經濟，新三板服務互聯網時代的創新創業經濟，是一種更加自由的市場，必然獲得最多的活力和機遇。

　　注冊制的先發優勢？

　　“火是一種必然?！敝锌普猩潭麻L單祥雙認為，新三板吸引的是機構投資者和專業投資者，現在越來越多的企業愿意上新三板，因為新三板市場化程度最高。

　　“主板服務的是成熟的企業，新三板服務的是成長中的企業，想象空間很大，也更能調動投資人對獲利的追求，新三板可能5年內誕生目前市值最大的公司，可能超過阿里?！?/span>

　　單祥雙很樂觀，新三板的投資收益更大，會引領很多機構投資者在這里布局。

　　他相信新三板更加符合優勝劣汰的規則：如果掛牌的是業績差的公司，一定融不到錢，但是在主板，壞公司也能融到錢，這就是主板制度設計的缺陷，新三板的注冊制更像是對主板的補充。

　　“主板和創業板對投資人要求比較低，要保護投資人，政府監管會嚴格一些，不過今年實行IPO的注冊制，可以看到政府對于企業上市的要求在逐步放寬?！痹S河斌律師此前就職于錦天城律所，專門負責新三板掛牌公司的法律輔導，他坦言，政府政策的調整力度應該按照國家發展的節奏，逐步調整成注冊制，如此一來，企業入門會降低，但是監管會嚴格，算是寬進嚴出。

　　新三板注冊制的優勢可以歸納為3點。中信建投證券股份有限公司金融部總監蘇濤介紹：首先，掛牌公司數的大幅增加將帶來融資額和并購數的增多，為金融機構創造更多收入。量的積累還可優化制度、產生示范效應，預計掛牌公司數超過5000家時分層管理制度將推出。

　　其次是掛牌交易與融資并購相分離。新三板注冊制將掛牌交易和融資并購分離，擺脫了滬深交易所“融資市”的困境。掛牌企業的融資在很大程度上取決于交易活躍度，即被市場認可程度，這真正打通了二級市場的定價功能和一級市場的融資功能。

　　同時，注冊制也鼓勵著券商等中介機構轉變服務意識。注冊制雖然能為券商等中介機構帶來更多掛牌推薦服務費，但微乎其微且不可持續，中介機構持續的盈利收入應該來自于存量交易，而非增量掛牌。

　　“這意味著中介機構應該精心挑選公司，持續跟蹤，創新服務方式。主板市場沒有投資者限制且存量股東的利益優先，注冊制無論做何設計都難以在數量方面實現大幅跨域，而新三板沒有歷史包袱，可以輕裝前行?！碧K濤說。

　　做市商為何進場？

　　今年1月，聯訊證券在當日以0.01元/股的價格交易了949.9萬股，總交易金額為9.5萬元，而聯訊證券前一交易日的價格為2.71元/股。同樣被以一分錢的價格進行交易的還有冰洋科技和股雪郎生物。

　　這幾次低價交易都被新三板官網披露為異常交易，背后則是協議轉讓的漏洞。

　　2014年8月做市商制度推出以前，新三板僅有協議轉讓交易一種方式，買賣雙方在場外自主對接形成協議后，進入股轉系統報價即完成交易。沒有漲跌幅限制、不需要披露股價異常波動原因，給了很多掛牌企業“動手腳”的空間，在不同的交易價格下，有些交易是真實發生的，有些價格是虛假的。

　　高股價可能是公司進行市值管理的一種手段，有了比較高的估值，對公司的聲譽甚至日后的融資都有益處；而股價過低，可能是因為公司股票交投不活躍，用低成本的交易來活躍交易，提升公司的價值。

　　同時還存在買賣雙方為同一證券營業部或同一證券賬戶的情況，這存在著利益輸送的可能，比如股權變相贈予，同時也可能有避稅的意圖。相關規定要求股東轉讓限售股會繳納20%的所得稅，避稅也成了低價成交的動機。

　　“股價跌至1元，就是協議轉讓的漏洞?！敝锌普猩潭麻L單祥雙說，目前正在接觸多家做市商，規避這類問題再次發生。自做市商制度推行至2015年3月20日，做市轉讓板塊整體換手率為22.63%，高于市場整體的11.27%及協議轉讓板塊的7.60%。做市商制度極大地提高了掛牌企業的流動性。

　　“在做市商制度下，做市商提供雙邊報價，在報價范圍內以自由資金履行交易義務，且有持倉比例限制，提升了市場流動性和成交效率。同時，新三板做市商制度規定一家掛牌企業需由兩家以上券商做市，做市商專業的選股優勢提升了投資者信心，專業的定價優勢彌補了投資者股權分析方面的不足?！碧K濤認為，做市商還可以穩定市場。我國新三板做市商買賣價差不能超過5%，有利于穩定股票價格，防止過度投機，保證市場流動性。

　　哪些政策紅利？

　　從政策信號里可以看出，政府非常推崇直接融資。

　　國務院常務會議連續幾年都在提多層次資本市場的建設。4月初，李克強總理在國家開發銀行和中國工商銀行考察并主持召開座談會，對于企業直接融資困難的問題發表了講話，很重要的一點就是：促進多層次資本市場持續健康發展，加快銀行間債券市場和交易所市場互聯互通……積極發展“互聯網+金融”等新業態，開展股權眾籌融資試點。

　　2014年11月李克強總理在國務院常務會議上已經提出建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點，鼓勵互聯網金融更好地向“小微”、“三農”提供規范服務。

　　在經濟下行的大背景下，中小微企業直接融資可以減輕國家的壓力。

　　直接融資從這幾個方面操作。

　　商業銀行根據企業情況自主開展貸款展期或續貸，多措并舉引導實際利率下行；大力發展政府支持的融資擔保機構、基金和再擔保機構，通過信貸資產證券化、貸款流轉等方式盤活存量資金，發展金融租賃，支持有市場前景的企業發展，扶持“三農”等薄弱環節擴大直接融資，推進股票發行注冊制，促進多層次資本市場持續健康發展，加快銀行間債券市場和交易所市場互聯互通。

　　如此引導更多資金投入實體經濟，使金融與實體經濟共享發展紅利。

　　“從國家的層面上建立這樣的構架，中小微企業獲得融資發展的同時，可以推動經濟的發展，地方政府做這個是一個政績，在政績之余，也帶動了地方經濟的發展，是推動實體經濟的一個過程?！碧K濤分析。

　　多方利益在博弈中如何驅動？

　　新三板是一個多方利益交換的場所，在利益的驅動下，中央政府、地方政府、掛牌企業、PE、VC、券商中介，在這里各取所需。

　　政府由此建立多層次市場構架，扶持實體經濟；地方政府可以規范企業，帶動地方經濟發展；掛牌企業，可以規范掛牌，融資發展；對于券商中介，可以增加業務，開展做市交易；投資者可以從中博取溢價收益。

　　“最初我們想讓投資的兩家民營企業上新三板，由于掛牌還要花成本，會計事務所、律師事務所、監管部門等多方面都要去溝通，企業會有所顧慮，想在稅收和利潤上做一些調整。這兩家民營企業不認可我們的建議，害怕融不到資金，或者資本市場不認可?！?/span>

　　匡時創投總經理鄭積彩說，對于企業，不上新三板就不用體現利潤，體現利潤就意味著更高的稅收。

　　鄭積彩覺得國家遲早會放開政策，當時國家暫停IPO，一停就是一年多，大量企業排著隊等著上市，又都束手無策，他覺得掛牌新三板是退出的最好選擇，便與企業做了大量溝通，好不容易說服其掛牌。這兩家企業，其中一家最近做了新一輪增發，拉了3000萬資金進來，以前，這是不可能的，民營企業能有1000萬的貸款就不錯了，老板還要抵押房產，同時，市場對企業的認可度也不高。

　　目前鄭積彩的手里，還有3家企業正在準備掛牌新三板。對于PE、VC，可以從掛牌中獲得投資收益，這是一條很好的退出通道，同時新三板也是投資機構遴選項目的重要場所。

　　PE、VC的退出渠道有幾種，IPO退出受注冊制、發行節奏的影響，并購退出適合較大規模的企業，對于初創企業，還是難度很大的。新三板為PE、VC在并購和IPO之外，提供了新的簡便、快捷的退出渠道。隨著交易系統上線和交易規則實施，新三板交易逐漸活躍，它作為推出渠道的價值逐將顯現。

　　掛牌企業數量快速增長，新三板也成為股權投資機構尋找投資對象的“標的池”，經過主辦券商的推薦，掛牌公司得到規范并能夠充分披露信息，投資掛牌公司，可以降低PE和VC的工作成本，提高效率。投資機構在這個過程里要做的是：熟悉新三板的融資模式，調整自身決策流程，參與掛牌公司的定向發行。機構通過定增的方式拼資源、搶籌碼，發行產品獲利豐厚，進行擴張。

　　總體來看，投資有5個階段。

　　階段一：公司掛牌前投入，掛牌后退出
　　階段二：協議轉讓投入，做市交易退出
　　階段三：首次做市交易介入，再次做市交易退出
　　階段四：做市交易介入，競價交易退出
　　階段五：早期投資在分層制度階段，比如競價交易、轉板時退出。

　　新三板依然代表著正能量。對于投資人和投資機構在新三板里關注的行業，蘇濤覺得比“TMT”更全面的解釋是“TIMES”，T代表科技、通信、車聯網，I代表網絡、智能家居，M代表傳媒、移動醫療，E代表娛樂、教育，S代表體育、服務。

　　這些新興產業被投資機構認為是未來的標的，新三板市場上更加閃亮的新型企業也會孕育于此，它們能更好地推動新三板市場前進。

　　對于中科招商董事長單祥雙來說，公司的發展更加規范，是掛牌新三板的收獲之一。由于上主板和掛牌新三板的要求是完全一致的，單祥雙借掛牌的機會，花了半年時間，讓業務更加合規。一些掛牌新三板的企業希望過幾年轉到A股或創業板，他卻希望一直在新三板做下去。

　　“新三板是新市場，如果到了新三板還想著轉板，那新三板就是失敗的?！眴蜗殡p說。

　　掛牌新三板之后，是否轉板要看企業自己的選擇，相較于主板和創業板，新三板的交易活躍度是沒法同日而語的，而且資金量低很多。有一天新三板滿足不了企業的需求，也就是企業需要轉板的時候。

　　新三板到底有沒有泡沫？

　　“所有的泡沫都有一個共同點，就是都出現在經濟快速發展時期。照理講，經濟的快速發展帶來的應該是大眾財富的增加，但事實通常是，因泡沫的崩潰而讓相當多的人蒙受巨大的經濟損失?！眳擒娫凇段拿髦狻防飳懙?。

　　回望20世紀80年代末、90年代初的日本經濟泡沫：1989年年底日經指數達到了歷史最高點38957，東京地區的房價增長已經成了強弩之末，1990年1月1日股市開始下跌，到了2003年，日本股市跌到歷史最低點，7862點，不到峰值的20%，2010年東京地區房價只有峰值的三四成。

　　這場泡沫的后果是：經濟停滯20年，國民和公司收入沒有增長，全球競爭力下降，原本要靠股票和房產退休的老人一下子老無所依。

　　2013年新三板經歷了全國性擴容，在地方政府推動的情況下，有些企業沒必要去掛牌，也爭先恐后掛了牌。

　　“有時候就是掛上去看起來有面子?！痹S河斌回憶當時的情況：一些民營企業并沒有發展到能掛牌的規模，企業主自身水平和資歷不夠，周圍的朋友起起哄，很多時候就是道聽途說，這些企業主想著要掛牌新三板，其實他們的企業看起來經營得不錯，并不是企業本身很優質，全是拜托人脈和資源積累，身邊有很多社會關系，掛牌新三板，進入資本市場競爭，對他們未必是件好事。

　　當然，也有人認為這個池子，需要優質的、中等的、資質比較差的公司，資質差的也有存在意義，如果只有優質公司，那么池子里活躍度會差很多。

　　“良莠不齊是因為沒有嚴格審核，但是會有市場的自我淘汰，納斯達克歷史上上了2萬來家公司，但是退市的公司很多，將來新三板必然會進入自然淘汰，可能每年新掛牌1000家，再退1000家，掛牌到1萬家或者10萬家的時候，新三板內部會形成一個穩定的規模，未來應該會出現這些量級的節點?！敝锌普猩谈笨偛萌瘟⒌钫J為。

　　人類的發展就是一部不斷用理性和知識去試圖掌握未來的歷史，可是人類至今沒有學會完全用理智控制自己，當然，這世界上很多東西，人類的情感、股市的漲跌，都是無法預測的，所幸的是，人們用規則去克制不夠理性的那一部分，去生活、去交易、去發展。從而一切思考的邏輯，可以在此衍生。鈦媒體　作者：孫騁